文 | 刘振涛
全国最大的二手车经销商要IPO了！
日前，港交所披露了车商融车赴港IPO的申请材料，公司正式向港股发起冲刺。提到二手车，大伙或许会想到的是在短视频中频频投广告的瓜子二手车和明星黄渤代言的车商融，但时过境迁，现在的二手车交易市场的主角可能已经是车商融车。
据招股书显示，车商融车成立于2018年，易鑫、腾讯、京东等巨头都是企业的股东，弗若斯特沙利文的资料显示，根据2025年产品买卖总额，车商融车以155亿的买卖额在中国二手车网站中排行榜首位。
作为全国最大的二手车经销商，车商融车的营收规模从2023年的44.29亿元增长至66.62亿元，年复合增长率维持在20%以上。不过，好似大多数的二手车经销商一样，规模的做大却难掩盈利困境。
车商融车虽然在2024年和2025年达成了经调整后EBITDA的转正，但公司仍处于净亏损阶段，2023年至2025年三年累计亏损超越21亿元，仅2025年净亏损接近10亿。
除此之外，车商融车的二手车业务采取的是“重资产”的经营管理模式，做大了市场的规模，但也推高了本钱，致使了资金链的紧绷，资产负债率高企、存货积压等问题，仍亟待解决。
值得注意的是，在车商融车的资产负债表中，有着27.28亿元的可赎回负债，这是公司在之前拿投资机构筹资钱时签下的对赌协议，这类协议与企业的IPO成功与否所绑定。
冲刺港股IPO，登上资本市场，好像已经成了车商融车需要完成的目的。
背靠腾讯、易鑫等巨头，规模全国第一
初听车商融车这个姓名，不少人会将它和阿里联系起来，觉得其是阿里旗下的公司。事实上，并不是阿里旗下的公司，不过正在与阿里打官司。
车商融车刚开始用过包括“车商融”、“taoche.com”等标识，阿里于2025年3月对车商融车提起商标侵权及不正当角逐诉讼，需要车商融车停止用有关标识，并且赔偿经济损失及有关成本1000万元。
2026年3月，法院一审判决需要车商融车停止用含车商融的企业名字及被诉标识，赔偿450万元。判决明确阿里倡导不延伸至升级后的车商融车品牌。随后车商融车向有关法院提起上诉，现在二审还在进行中。
抛开与阿里的诉讼，车商融车也并不是是平地而起的高楼，它其实和蔚来汽车开创者李斌创立的易车与易鑫集团有关，是从易鑫集团孵化而来。
2006年，易车开始涉足二手车资讯业务。到了2014年，易车将汽车金融业务独立出来，成立了汽车金融服务公司易鑫集团。为了给汽车金融业务搭配买卖场景，2017年易鑫集团重启了二手车业务也就是当时的“车商融”品牌。
2017年底，易鑫集团在港交所上市。作为公司旗下的二手车买卖业务，车商融车极度花钱，对易鑫集团的财务带来影响，同时在上市体系内，车商融车也很难放开手脚与其他企业角逐，要考虑烧钱的程度。
于是2018年，易鑫集团将二手车买卖业务离别出来，成立了车商融车公司，由当时的易鑫集团高管姜东出任CEO。
离别出来的车商融车带走了易鑫集团旗下的重资产，易鑫集团则保留了核心的金融业务，并且成为了车商融车最大的股东。虽然车商融车独立出来了，但易鑫集团却没完全放下，而是一点一点将车商融车“喂大”。
易鑫集团参与了车商融车独立出来后的三轮筹资（Pre|A、B、C|2轮），持续为车商融车的进步“输血”。依据招股书显示，在此次发行前，易鑫集团合计持有车商融车44.23%股权，是公司第一大股东。
不只这样，招股书还提到，为了保证开创者姜东对企业的控制权，易鑫还通过投票权委托协议，将它持有些60%投票权委托给姜东行使。这种“出钱又放权”的鼎力支持，致使易鑫成为车商融车背后最稳定的生态盟友。
值得注意的是，易鑫好像还是车商融车的第一大顾客。依据招股书，车商融车前五大顾客中，“顾客A”长期稳居第一，2025年为车商融车贡献了超越10亿元的“平台服务”收入，占比高达15.3%。
招股书中车商融车描述顾客A为“主要从事在线汽车筹资的港交所上市公司且为公司主要股东”，如此的表述就差把“易鑫”两个字放上去了。
除去易鑫集团的扶持以外，腾讯也是车商融车的要紧股东和扶持者。
依据招股书，腾讯参与了车商融车A轮和C轮的筹资。腾讯旗下的投资实体意像构造投资（香港）公司在A轮筹资中投了1亿USD认购了500万股股份，除此之外在车商融车C轮筹资中，腾讯也参与了其中。腾讯通过意象构造与Bitauto Holdings（易车）合计持有车商融车的股份比率达17.49%，是车商融车的第二大股东。
除去腾讯外，京东也依托旗下Ambilight Ruby持有车商融车2.74%股权。
腾讯和京东的入股不只带来了资金，也为车商融车带来了稳定的流量入口和生态协同的加持。招股书中提到，腾讯在云服务、人工智能解决方法上为车商融车提供支持。
孵化于汽车金融交易网站易鑫的车商融车自己天然拥有金融属性，加上腾讯等网络巨头流量入口、生态的加持，车商融车线上+线下的拓展经营，在角逐激烈的二手车交易市场突围，坐上行业的头把交椅。
招股书提到，2018年以来，车商融车已经成为了中国二手车行业的领导者，2025年末，公司在全国53个城市布局了62家线下自营销售中心、超越9000个指定展示位，规模均为行业第一；2025年全途径月活跃用户突破1300万，全年总买卖量达19.15万辆，产品买卖总额155亿元，在中国二手车网站中排行榜首位。
三年累计亏超21亿，背负27亿对赌赎回重压
尽管车商融车背靠巨头将规模做到了二手车行业的第一，但中国二手车交易市场高度分散，角逐激烈。依据媒体报道，中国二手车行业规模超越万亿，但前五大平台合计市场份额仅有14.5%。
招股书中显示，依据弗若斯特沙利文的资料，车商融车2025年155亿的买卖额在中国二手车网站中排行榜首位，市场份额达3.8%，而排在其身后的2、市场份额为3.7%，车商融车以微弱的优势领先。
微弱领先的规模第一，带来了自己收入规模的扩张，却也难解决二手车行业盈利难的困境。招股书显示，2023年至2025年，车商融车的营收分别为44.29亿元、54.71亿元、66.62亿元，同期公司净亏损分别为6.96亿元、5.74亿元、9.17亿元，三年累计亏损达21.87亿元。
不过，招股书中车商融车提到，2024年和2025年，经调整后企业的EBITDA转正达成盈利，分别盈利3800万元、920万元。
车商融车增收不增利跟自己的重资产的经营管理模式有关。
以“没中间商赚差价”被市场熟悉的瓜子二手车为例，公司做的是轻资产的经营管理模式，也就是C2C的模式，自己不持有车而是撮合用户和卖家进行买卖。
而车商融车不同，它经营管理模式具备重资产的特征。其通过自己向个人卖家及机构卖家采买二手车，整备维护后，再经由线下线上销售途径卖出，赚取差价和服务费。简单地说就是收车然后再卖车，赚中间差价。
重资产模式有AB面，A面自己收车卖车，把控了水平，短期内就打造起了高可信度和可控性的品牌优势，做大了顾客群体和规模；而B面则是大规模汽车采购、店铺建设、库存周转等也致使本钱居高不下。
招股书显示，2023年至2025年，车商融车的营业本钱占营收的比重分别为90.6%、89.2%、89.8%，长期接近90%。其中，超越80%本钱来自汽车采购本钱，这让车商融车2023年至2025年的毛利率基本保持在10%上下，2025年毛利率较2024年还有所下滑。
如此的重资产经营管理模式，致使公司很多回收而没卖出的二手车成为了关键的资产，长期在资产项目中以存货所存在。
招股书表示，二手车存货一般占其总资产的非常大一部分，长期以来，大多数总资产为二手车存货使该公司面临折旧、通货膨胀及其他风险；这种风险过往已对经营营业额导致影响，且仍可能第三导致影响。招股书中的数据显示，2023年至2025年，车商融车三年累计的存货跌价达1.66亿元。
除此之外，车商融车的重资产经营管理模式还推高了企业的资产负债率，致使了资金链的紧绷。
招股书显示，2023年至2025年，车商融车的总负债从57.51亿元上升至70.33亿元，同期企业的资产总额从27.41亿元降低至27.10亿元。这也致使车商融车2023年至2025年，企业的净资产处于亏损的状况。
2025年末，企业的资产负债率高达259.5%。
值得注意的是，在车商融车的负债中，2025年末流动负债净额为52.05亿元。其中有27.28亿元为可赎回负债。这27.28亿元的可赎回负债就是车商融车在过去筹资的时候与投资机构所签署的对赌协议。
依据招股书内容，车商融车表示，如公司未能在2027年12月底前完成上市，部分Pre|IPO投资方可触发赎回安排。
2025年末车商融车账上的现金及等价物仅2.35亿元，截至2026年3月31日，车商融车的现金及现金等价物为7.78亿元，未动用银行筹资为1.85亿元。
即使是2026年一季度末的7.78亿元也很难覆盖住27.28亿元的赎回重压，假如对赌未能解决，差额缺口极为庞大。
由此来看，车商融车这场港股IPO不止是筹资的需要，更是资本结构“拆炸弹”的需要，假如上市成功，不只获得了资金的补充，同时还解决对赌重压，减少资产负债率。
车商融车递交的招股书，让大家看到了一家二手车经销商做大的过程，同时也看到了背后的重压和市场角逐的激烈，面对处于“资不抵债”、盈利困难、27亿的对赌重压，车商融车唯有冲刺IPO放下一搏，能否IPO成功，有待时间验证！
