作者：阿飞
正文：
还记得8年前那场“花钱”百亿元的二手车交易平台“广告大战”吗？
彼时瓜子二手车“没中间商赚差价”的魔性口号一度响彻市场，优信二手车请来影帝莱昂纳多代言，车商融黄渤的“合算”广告铺满电梯间。广告战烧掉数百亿元，最后却落得一地鸡毛。车商融陷入困境，优信股价“跌跌不休”，瓜子二手车也从C2C模式转向拥抱中间商。
而在硝烟散尽，二手车交易市场结构转型之后，一个在广告战中几乎“隐身”的玩家开始走向台前，向IPO发起冲刺。
5月6日，二手车网站车商融车母公司Yusheng Holdings Limited（以下简称“车商融车”）初次向港交所递交招股书。
IPO参考获悉，车商融车曾是港股上市公司易鑫集团（02858.HK）旗下二手车业务板块，2018年，因为该板块业务持续亏损，易鑫集团将车商融车拆分独立运营。招股书显示，在拆分剥离8年之后，车商融车已成为国内二手车买卖量最大的平台。
为什么车商融车“隐身”多年后能一跃成为行业第一？其能否摆脱“花钱”泥潭？在这场IPO背后，是一场关于二手车、汽车金融与资本市场博弈的复杂故事。
“花钱”换规模 何时能盈利？
车商融车的故事要从2017年说起。这一年，汽车金融平台易鑫集团以独角兽姿态成功登陆港交所，随即推出二手车买卖品牌“车商融”，试图从汽车金融的角度切入二手车买卖。
IPO参考注意到，作为车商融车孵化企业的易鑫集团来头不小，其分拆自蔚来CEO李斌创立的易车网，第一大股东是腾讯，持股约54%，上市后一度成为国内市值最高的以筹资出租为主营业务的公司。可以说，车商融车创立起就带有顶级资本的基因。
为了与瓜子二手车、优信等平台角逐，车商融车不能不大幅进行营销投放，邀请明星邓超代言，在央视投放广告，结果却是持续亏损。
在推出“车商融”品牌一年后的2018年，易鑫集团果断将车商融车从上市公司体系中剥离，成立独立主体“Yusheng”。自此易鑫集团和车商融作为两家公司各自独立运营和进步。
易鑫集团前总裁姜东曾在一次采访中称，二手车业务处于漫长的投入期，亏损会干扰上市公司财报表现，而且瓜子二手车、车商融们没股价重压，更敢烧钱。
独立运营8年后，易鑫集团终于把这张尘封已久的“牌”打了出来。股东背景却是以前的“老配方”。
车商融车招股书显示，易鑫集团持有车商融车约44.23%的股份，为最大股东。腾讯合计持股17.49%，易鑫集团现任CEO张序安个人持股2.20%，易鑫集团前总裁姜东则通过多个平台合计拥有约50.14%的投票权，为目前车商融车的实质控制人。
车商融车的经营管理模式并不复杂，业务结构可以概括为“零售+批发+平台服务”三个部分。其中零售业务直接向个人买家卖车，批发业务向汽车买卖商批量销售，平台服务则通过转介筹资需要向第三方汽车筹资服务商收费。
据弗若斯特沙利文数据，2025年车商融车产品买卖总额达155亿元，市场份额达3.8%，位居中国二手车网站第一。
从营业额上看，车商融车目前仍然未摆脱亏损困境，2023年至2025年，车商融车营业收入分别为44.29亿元、54.71亿元、66.62亿元；净亏损分别为6.96亿元、5.74亿元和9.17亿元；剔除部分非现金项目后，经调整净亏损分别为2.43亿元、1.94亿元、2.05亿元，依旧未能盈利。
卖车没钱赚 靠助贷“输血”？
虽然车商融车已从易鑫集团脱离独立运营，但翻开招股书，两者的关系远比表面看着复杂得多。
在招股书中，车商融车将它业务划分为二手车零售业务、汽车批发业务与平台服务三个板块。从收入结构看，在车商融车2025年总收入66.6亿元中，二手车零售业务贡献65.4%的收入，是车商融车绝对的收入核心，批发业务占17.9%，平台服务占16.7%。
不过IPO参考注意到，在收入结构上，车商融车的零售业务是主力，但真正赚钱的却是平台服务业务。
2025年，车商融车的平台业务毛利为3.20亿元，直接超越二手车零售业务贡献的毛利，而2023年和2024年，二手车零售和批发业务的毛利加起来都达不到平台业务的毛利水平。
同时，车商融车平台服务毛利率高达28.8%，而零售业务毛利率仅为7.1%。出售二手车赚来的“辛苦钱”甚至不及平台服务的四分之一。
那样车商融车的平台服务业务是如何赚钱的呢？
从招股书上看，车商融车平台服务的核心盈利逻辑是“二手车导流+汽车金融变现”。当买家在车商融车平台买卖二手车并需要分期付款时，车商融车会将它筹资需要转介给第三方汽车筹资服务商，从中按比率收取肯定的“介绍费”。可以说是一类型似于“辅助贷款”的业务。
除去“辅助贷款”以外，车商融车的平台服务还包含向车商提供采购策略、营销服务、评估服务等，不过这部分业务占比较小，主要大头还是源自“辅助贷款”。
而在“二手车+汽车金融”的链条中，车商融车的最大股东易鑫集团饰演重点角色。
2025年，车商融车从易鑫集团实体收取的转介服务费高达10.16亿元，占其总收入的15.3%，是当之无愧的第一大顾客。
2023|2025年，易鑫集团连续3每年平均作为第一大顾客，支付的转介服务费占车商融车平台服务收入的占比分别为97.70%、89.88%、91.30%。这也就意味着，车商融车的汽车金融业务几乎完全依靠于易鑫体系。
同时，易鑫集团还为车商融车提供商，2023|2025年，车商融车曾向易鑫集团购买汽车、流量支持服务与提供担保服务，分别占总采购额的0.8%、0.2%及0.2%。
兼具顾客、股东、提供商三重身份，这种深度捆绑的关系也让车商融车的独立性遭到质疑。
招股书显示，车商融车与易鑫集团签订转介服务框架协议，2026年至2028年的年度上限分别为13.04亿元、16.58亿元和20.88亿元。假如易鑫集团的业务出现波动，或者双方合作关系生变，车商融车的收入将遭到直接冲击。
在IPO审核中，关联买卖占比过高、业务独立性不足总是是监管关注的重点。车商融车能否说服投资者相信其独立运营能力，是一个不小的挑战。
曾提供大额担保 50亿元赎回压顶
车商融车自成立以来累计完成5轮筹资，合计募资超越40亿元。股东阵容除去易鑫集团和腾讯两个“本家”以外，还有京东、阳明基金等顶级资本。
最新一轮筹资发生2026年2月底，筹资后车商融车估值攀升至10.02亿USD，正式跻身独角兽阵营。
然而，这类筹资并不是没代价。招股书披露，车商融车存在很多可赎回负债和可换股票据。截至2026年3月末，该公司可赎回负债达27.51亿元，可换股票据达26.88亿元，两者合计占流动负债的80%左右。这也意味着，假如车商融车不可以成功上市，投资者有权需要其赎回这类股份，届时该公司将面临较大的资金重压。
而对于车商融车来讲，更应该关注与易鑫集团合作的汽车金融助贷业务。
IPO参考注意到，车商融车历史上曾为易鑫集团等第三方汽车筹资服务商提供筹资担保。
2023|2025年，车商融车提供的筹资担保额度分别为2.24亿元、12.25亿元与19.39亿元。截至2025年底，担保净风险敞口高达19亿元。
车商融车称自2026年4月起已停止新担保，但存量风险依旧存在。
2025年，该公司担保负债及贸易应收款项的信用损失高达4723万元，较2024年的1549万元增长两倍多。假如经济下行致使借款人违约率上升，车商融车仍可能面临巨额赔付。
除去财务重压，车商融车还面临一场品牌危机。招股书显示，该公司现在正面临一场与阿里巴巴的商标侵权诉讼。阿里巴巴觉得，车商融车过往用的“车商融”“taoche.com”及“TAOCHE”等标识与其“淘宝”有关商标构成混淆性近似，索赔1000万元。
2026年3月31日，法院作出一审判决：车商融车停止用任何含有“车商融”的企业名字；停止对被诉标识的用法；支付450万元的损害赔偿及合理实行成本。
现在车商融车已于4月8日重新提起上诉。虽然该公司觉得“车商融”是描述性词语，缺少固有显著性，但这场官司的结果仍存在不确定性。假如最后败诉，车商融车仍可能面临品牌重塑风险。
此次赴港IPO，车商融车计划将募资额用于扩大销售互联网、改进营销及品牌营销、策略性回收与补充营运资金等。此次IPO若能成功，短期内或可缓解资金重压，但长期来看，若没办法解决低毛利、高本钱、关联方依靠的核心问题，恐怕很难摆脱“流血扩张”的困境。最后市场会不会为车商融车的故事买单，相信时间会给出答案。
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